前言：大宗商品市场交易的本质是供需的期限错配，人性的贪婪和恐惧把价格波动幅度放大。我们的逻辑观点也是建立在这一理念上。

(相关资料图)

近期盘面行情出现了一些新特征，文华大宗商品指数依然处于震荡区，板块间黑色系强于有色、能源、化工等板块；今天我们从盘面观察、宏观及供需基本面对成材进行梳理和推演，同时结合原材料的情况，跟大家分享一下我们对黑色成材的一些看法。

Part I：宏观权重降低，基本面重回行情主导

我们观察到在春节后至今，整个商品市场出现了两个明显新的特征：1、内强外弱，国内定价品种较国际品种强势。2、品种分化较大，文华商品指数、文华工业品指数整体是震荡的，板块间黑色强于有色、能源、化工等板块。在此特征下，宏观在今年的市场交易中权重占比下降了，商品的涨跌要靠商品自身的供需基本面，与去年宏观主导行情有明显差异，所以要想在当下市场上有较好的收益，要侧重基本面的研究才行。另外根据我们的观察总结，在内强外弱的市场格局下，做多比做空容易赚钱。如果是外强内弱则相反，做空比做多容易赚钱。

Part II：宏观层面数据多维度分析验证总需求复苏情况

宏观层面我们的主要逻辑理论基础是美林时钟和政治经济学，两者兼用。今年国内宏观的主基调是复苏周期，国外欧美仍处于衰退前期（以加息和降息为衰退前期、后期的标志）。这和上面我们提到的内强外弱的市场特点非常吻合。现在的宏观很复杂不确定性很高，也有很多难以理解的现象（如衰退期，欧洲某些国家股市创历史新高等），地缘冲突也不断爆发。

未来3个月核心的矛盾点在于需求，我们接下来的关注重点在于跟踪不同维度、频率的需求指标，并与产业保持密切频繁的沟通交流，起到相互验证的效果。

当前国内宏观层面的特点是：全社会资金充裕，结构性突出；开工项目充足，环比去年接近翻倍；就业市场活跃；物流体系顺畅，多地拥堵指数达近年峰值。这些特点总体是利好的。

国内资金情况：2023年1月，M2同比增速12.6%，16年以来6年新高；根据央行“金融统计数据报告”口径，社融增长5.98万亿，人民币贷款增加4.9万亿元，同比多增9227亿元，占社融增量的82%。其中，住户贷款增加2572亿元，占比5%，企（事）业单位贷款增加4.68万亿元，占比95%。我们对资金链条进行剖析后发现：央企、国企借钱是人民币信贷的主力，主要用于投资基础设施和制造业，私人企业、居民部门借贷较少仍处于收缩状态。

关于这个资金的结构，市场分歧很大，部分人士认为上半年房地产悲观，基建不能弥补房地产的用钢需求。我们用以下数据来量化定性定量验证：

1、项目开工情况：2023年1月，全国各地共开工11635个项目，环比增长189.5%；总投资额约93819.2亿元，环比增长243.7%，同比增长93.0%。春节后，全国各地火力全开“拼经济”，河南、湖北、广东等多个省份重大项目密集开工。

2、建筑指数反映建筑业处于扩张状态：建筑业商务活动指数为56.4%，比上月上升2.0个百分点；建筑业新订单指数为57.4%，比上月上升8.6个百分点；建筑业销售价格指数为52.8%，比上月上升2.8个百分点；建筑业业务活动预期指数为68.2%，比上月上升6.7个百分点。

3、制造业PMI指数反映制造业处于扩张状态：1月制造业PMI录得 50.1%，为三个月来重回扩张区间，其中大型企业PMI甚至上升到52.3%。

4、专项债资金情况：截至2月10日，31个省份获得的提前批专项债、一般债额度合计分别为21900亿、4320亿，相比去年分别增长50%、32%。提前批的专项债额度一般会提前2-3个月到项目开工，意味着春季3月份后的资金情况会更充裕。

5、主要城市拥堵指数：恢复甚至超过2019年疫情前水平。

6、房地产市场：2月份二手房市场火热，一手房市场回暖明显。

尽管大部分人士对上半年房地产悲观，但是我们通过上述几个维度的数据验证分析看到，建筑业指数扩张以及一手回暖二手房成交火热，房地产预期也会不断转好；同时叠加基建的高弹性扩张（占总建材需求的比例大致为20-50%区间），只要资金、项目、劳动人员充裕，总需求要比市场预期的好。

我们的团队近期深入一线基建和房建企业调研，调研汇总下来，做基建项目为主的央企国企较上年的计划经营额普遍有20%-30%的增幅。如 “ZTSJ”2022年经营总额60亿，实际完成38个亿，2023年计划经营总额80亿，增幅33%。“YNJT”2022年完成350个亿的经营总额，2023年目标414个亿，增长18.3%。“ZTWZ”利润总额计划比去年增长2/3。多地区基建单位新开工高速路公路项目较多，到三四季度也会有像三四百亿级别的京港澳高速路扩容项目陆续开工。了解下来基建项目资金到位情况好，开工和复工进度较快，有“以工代赈”“促就业、拉经济”等政治任务，年内可能存在赶工的情况。房建这块项目相对少，复工、开工进度也慢。今年央企基建投资有以基建对冲、填补房建缺口的迹象。

同时近期，我们对工程机械板块进行调研，从终端代理商、主机厂和配套厂商调研了解到：①生产商上调生产计划，零部件厂商订单亦逐渐上行；②主机厂销售订单回暖，3月份销量可能会超预期；③当前订单主要来自于基建项目；近期以三一重工及中联重科为龙头公司代表的机械板块底部放量上攻走势也同步印证了上述调研情况。

以上是我们对近期国内宏观的总结和判断，以及我们的产业调研情况。接下来我们以螺纹钢为代表，结合我们的调研、及当下的供需存数据，对后面的行情进行推演和进一步的梳理分析。

Part III：螺纹产业供需推演

首先我们从MS表需数据来看，螺纹的需求回升速度是2019年以来最快速率，根据我们追踪的钢厂出库、钢厂直供、钢材成交、水泥开工、混凝土开工等数据，大多超出市场的预期水平。同时，我们调研、咨询、汇总的基建相关上市公司、各地贸易商的资金回款、工程配送等也出现了显著的好转。在接下来的1-2个月，我们预计螺纹钢需求弹性要远大于供给弹性，出现明显的供需差，为什么会这么说，主要从以下几个方面进行推演。

1、当前钢厂长流程处于盈亏平衡线附近，长流程在目前低利润、原料低库存下，复产力度有限，近三周长流程仅增产1.46万吨。即便后期盈利迅速提高，产量也不会那么快提升，因为原料库存太低，需要大量补库，才能提产。目前采购都是高成本原材料，生产出来的成材成本高于春节前后钢材库存的生产成本，性价比不划算，所以也要把成材厂内库存降下来之后才会有提产意愿。

总结：①利润修复；②原材料大量补库；③成材厂库大幅去库。综上所述三点同时满足才会看到明显产量提升。

2、短流程产量：根据我们调研情况看，一季度废钢到货及产量增量有限，大致维持去年下半年的水平，当前累计产量同比去年同期，减量约150万吨。电炉厂由于人员不足，利润低，废钢到货少三方面因素共同限制了短流程产量提升空间。未来1-2个月短流程提升空间有限，我们预计向上空间可能最多还有10万吨至40万吨左右。结合长流程及短流程情况，当前钢材产量将提升较慢，预计近1-2个月周度产量将维持在290万吨以内。

综上所述，如果在3月份两会没有重大的政策转向，从我们对钢材供需链条的逻辑推演来看，钢材价格易涨难跌，强现实继续延续，供需剪刀差会持续拉大。

Part IV: 当前黑色成材与原料主要矛盾分析

当前黑色系的一大特点是：成材中高库存，原材料废钢、双焦、铁矿石等超低库存。这种库存格局下，很容易出现正反馈。当成材总需求偏高，需求增速持续高于供给增速，供需出现剪刀差时，钢材快速去库，钢材涨价，但是产量提升缓慢，原材料阶段性滞涨，钢材利润扩大。当利润达到较高水平时比如到了200元/吨，钢材开始去补原料，筹备提产增效，原材料又因为低库存价格弹性好，很容易短期急速上涨。

当前市场主流观点和策略有很多买成材空原料的头寸，将双焦或铁矿石作为空配品种。我们认为这种策略和逻辑是比较危险的，可能忽略了原材料正反馈的可能性。原料基本面不支持未来一个季度内大跌。

现在讨论钢材见顶下跌为时尚早，见顶前有必要满足以下3个条件：

1、宏观经济增速见顶，产业面成材需求顶点出现并开始回落，我们判断的需求高峰值比市场平均预期要高一些。

2、当前钢材还在在累库，可能1-2周后开始去库，去库周期结束后，再由去库变成累库；当连续累库3-5周后，累库的绝对峰值呈现明显的超季节性特点，钢材价格才可能见顶。

3、回顾过往的历次大跌，一般都需要矛盾累积到足够大的程度，实在撑不住了才会往下，之前钢材价格韧性十足。

空双焦策略时间节点和条件：

1、首先满足钢材价格见顶条件；

2、双焦库存开始超季节性累库，时间可能是2季度或者3季度。

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